In het kader van de meerwaardebelasting op aandelen die vanaf 2026 van toepassing zal worden, zal u wellicht een waardebepaling van uw vennootschap wensen zodat u die waarde per 31/12/2025 kan “vastklikken”. Dat is immers van belang bij de eventuele latere verkoop om niet meer belasting op de meerwaarde te moeten betalen dan strikt noodzakelijk is, vooral wanneer het resultaat van de simpele formule die de fiscus zal volgen aanzienlijk lager ligt dan de waarde die je uitkomt bij een meer uitgewerkte waardering. Maar welke parameters zijn van belang om die waarde maximaal te optimaliseren?
Vraag aan tien specialisten om dezelfde onderneming te waarderen en u krijgt wellicht tien verschillende uitkomsten. Dat is geen teken van willekeur, maar van het feit dat ‘waarde’ altijd het resultaat is van subjectieve aannames over de toekomst, de waardering van bepaalde activa- en passivabestanddelen, … en van de bril waarmee de uitvoerder van de waardering naar de onderneming kijkt.
Een waardering van een onderneming duikt meestal op in bijzondere omstandigheden, waarbij de context sterk doorweegt op de uitkomst. Denk bijvoorbeeld aan:
- de (ver)koop van een onderneming of een aandelenpakket;
- een reorganisatie (kapitaalverhoging, fusie, splitsing, ontbinding, …);
- een erfenis of schenking;
- een echtscheiding of vereffening-verdeling;
- rentabiliteits- en financieringsanalyses (bv. bij instap van een investeerder of de aanvraag van bankfinanciering).
Daarbij is het cruciaal om ‘waarde’ en ‘prijs’ niet door elkaar te halen.
‘Waarde’ is een eerder theoretisch concept: het bedrag dat redelijkerwijs betaald zou kunnen worden op basis van aannames over de toekomst en een bepaald risico in acht genomen.
‘Prijs’ is de realiteit: het bedrag dat effectief naar uw bankrekening zal worden overgeschreven.
Waardebepaling komt meestal neer op het afbakenen van een bandbreedte of een zogenaamde prijsvork. Binnen die marge bewegen koper en verkoper zich, beïnvloed door timing, schaarste, financierbaarheid, bepaalde fiscale of juridische spelregels en onderhandelingskracht.
Vooraleer aan de slag te gaan, moet worden gekozen welke benadering past bij de onderneming én bij het doel van de waardering.
In de praktijk passen wij voornamelijk de volgende methodes toe:
- de vermogensgerichte benadering (intrinsieke of substantiële waarde, liquidatiewaarde, …);
- meestal is dit de meest geschikte methode voor de waardering van een management- en patrimoniumvennootschap
- de inkomensgerichte benadering (bijvoorbeeld discounted cashflow/DCF);
- dit is de meest geschikte methode om een vennootschap met een reële (winstgevende) activiteit te waarderen
- de marktgerichte benadering (multiples, vuistregels, referentietransacties, …)
- deze methode wordt vaak gebruikt bij exploitatievennootschappen, startende vennootschappen die nog geen of weinig winst genereren, zeer kleine kmo’s, …
Soms zal er worden geopteerd voor een combinatie van bovenstaande methodes. Dé methode van waardering bestaat immers niet en daarom is het – vooral als het een exploitatievennootschap betreft – noodzakelijk dat er een (al of niet gewogen) gemiddelde wordt genomen van verschillende methodes.
In dit artikel focussen we op de parameters die binnen de inkomensgerichte benadering doorgaans het sterkst bepalen waar de waardering uitkomt. Omdat deze parameters ook bij markt- en vermogensbenaderingen vaak impliciet meespelen, loont het om ze expliciet te maken.
- Het in beeld brengen van toekomstige kasstromen
De kern van een inkomensgerichte waardering is de netto te verwachten vrije kasstromen, namelijk de cash die de onderneming – na investeringen en werkkapitaalbehoefte – kan genereren in de toekomst.
Niet de boekhoudkundige winst, maar de cash die werkelijk kan worden gegeneerd in de toekomst, staat daarbij centraal. De boekhoudkundige winst kan immers fors verschillen van de te realiseren cashflow. Deze boekhoudkundige winst kan bovendien – binnen de wettelijke voorschriften – in positieve of negatieve zin worden “gemanipuleerd”. Met kasstromen is dat minder het geval.
Bij het opstellen van realistische kasstroomprojecties wordt naar drie specifieke geldstromen gekeken, zijnde de:
- operationele cashflow (inkomende en uitgaande geldstromen uit de courante bedrijfsactiviteiten);
- investeringsstroom (geldstromen m.b.t. vervangingsinvesteringen, groei-investeringen, desinvesteringen);
- financieringsstroom (geldstromen m.b.t. nieuwe financieringsbronnen en aflossing van leningen).
De kwaliteit van de projecties naar de toekomst hangt vaak af van de ‘normalisatie’ van het verleden. Een éénmalige meerkost, een uitzonderlijke marge op een bepaald productengamma, een tijdelijke klantenpiek of -dip, een onder- of overmatige managementvergoeding, …: zulke elementen kunnen de historische cijfers vertekenen. Een waardering die daarop voortbouwt zonder enige correctie, is uzelf een rad voor de ogen draaien.
Ook de behoefte aan werkkapitaal is in veel ondernemingen een onderschatte waardedrijver. Groeibedrijven hebben vaak extra voorraden nodig, verstrekken meer krediet aan klanten door hun forse groei, …. Ondernemingen die in een neergaande cyclus zitten, kunnen soms net werkkapitaal vrijmaken. Kleine aanpassingen in werkkapitaalassumpties kunnen in een DCF-waardering een opvallend groot effect hebben op de uitkomst.
- Met welke actualisatieperiode wordt er bij voorkeur rekening gehouden?
De expliciete periode waarover de kasstromen dienen te worden geprojecteerd, bedraagt in de praktijk meestal vijf tot tien jaar. De keuze hangt af van de voorspelbaarheid van het businessmodel, de maturiteit van de markt en de zichtbaarheid van investerings- en rendabiliteitsplannen.
Na die expliciete periode wordt doorgaans een restwaarde (de zogenaamde terminal value) berekend: de waarde van alle kasstromen na het einde van de projectie. In veel waarderingen vertegenwoordigt die restwaarde een aanzienlijk deel van het totaal. Dat maakt de aannames rond langetermijngroei, marges en investeringsniveau bijzonder gevoelig. De kunst is om een terminal value te verantwoorden die ‘economisch logisch’ is en aansluit bij de duurzame capaciteit van de onderneming.
- De in rekening te brengen actualisatievoet
Toekomstige kasstromen dienen te worden geactualiseerd naar vandaag met een actualisatievoet die het risico weerspiegelt. Hoe hoger het risico, hoe hoger de vereiste rendementseis en hoe lager – bij gelijkblijvende kasstromen – de waarde.
In de praktijk wordt die rendementseis beïnvloed door meerdere componenten, zoals onder meer:
- het bedrijfsrisico (conjunctuurgevoeligheid, concurrentie-intensiteit, klant- of leveranciersconcentratie, afhankelijkheid van sleutelpersonen);
- sector- en marktrisico (meestal benaderd via een bèta-factor);
- financiële structuur en financieringsrisico (schuldgraad, convenanten, herfinancieringsrisico);
- illiquiditeitspremie voor niet-beursgenoteerde participaties;
- ….
Het bepalen van de actualisatievoet (in de praktijk de WACC genoemd) is geen exacte wetenschap en hierover kan wel eens discussie ontstaan. Transparantie, consistentie en onderbouwing zijn daarom essentieel.
- Veel hangt af van het management en bepaalde sleutelpersonen
De ervaring, efficiëntie, kwaliteit, … van het management en bepaalde sleutelpersonen staan nergens vermeld op de balans, maar bepaalt in werkelijkheid wel een groot deel van de waarde. Strategie, commerciële slagkracht, operationele discipline en talent sturen de mate waarin plannen ook effectief gerealiseerd worden.
In waarderingsdossiers wordt managementkwaliteit vaak indirect beoordeeld via historische realisaties, marge-evoluties, rendement op ingezet kapitaal en de geloofwaardigheid van het businessplan. Waar mogelijk is het aangewezen om afhankelijkheden expliciet te maken, bijvoorbeeld wanneer de omzet sterk hangt aan één bestuurder of wanneer een beperkte salescapaciteit de groei begrenst. Het zichtbaar maken van zulke risico’s helpt om de passende rendementseis en scenario’s beter te verantwoorden.
- Niet-materiële elementen
Niet-materiële elementen verklaren vaak waarom twee ondernemingen met vergelijkbare cijfers toch verschillend gewaardeerd worden. Denk aan een sterk merk, reputatie, klantrelaties, contractduur, IP, software, data, kwaliteitscertificaten, distributiekanalen en de ‘moat/slotgracht’ tegen concurrenten.
Deze factoren creëren geen waarde op zichzelf, maar verhogen de duurzaamheid en voorspelbaarheid van toekomstige kasstromen. Een onderneming met langlopende contracten of hoge switching costs draagt doorgaans een ander risicoprofiel dan een onderneming met projectmatige omzet en lage klantloyaliteit.
Hou in het achterhoofd dat een waardebepaling zelden een ‘magisch’ getal oplevert en dat u ook wel eens in negatieve zin kan worden verrast.
Denkt u nog niet aan het verkopen van uw onderneming of ligt u (nog) niet wakker van de meerwaardebelasting, dan kan het alsnog een goed idee zijn om een waardebepaling te laten uitvoeren. Vooral om inzicht te verkrijgen in wat de waarde van uw onderneming stuwt: kasstroomcapaciteit, risico, groei, investeringsnood en afhankelijkheden. Wie dat inzicht scherp krijgt, kan veel gerichter aan waardevermeerdering werken en een betere prijs voor uw noeste arbeid verkrijgen.
Auteur: Bart Vermoesen (5 februari 2026)
